⑴ 利元亨：乘新能源春風而起，鋰電設備後起之秀
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出品方/分析師：天風證券 李魯靖
1.1. 乘新能源春風而起，鋰電設備國內領先
鋰電設備國內領先。
公司成立於2014年，主要從事智能製造裝備的研發、生產及銷售，產品覆蓋鋰電池、 汽車 零部件、精密電子、安防、軌道交通等行業領域。
公司深耕鋰電池行業的同時，積極開拓 汽車 零部件、精密電子、軌道交通以及安防等行業的優質客戶，提升在智能製造裝備行業的地位。
在鋰電池製造裝備行業領域，公司是領先企業之一。公司是少數具備動力電池電芯裝配、電池模組組裝及箱體Pack整線智能成套裝備研發製造能力的廠商之一，其中方形動力電池電芯裝配線總體技術亦處於國際先進水平。
憑借技術優勢，公司已與新能源 科技 、寧德時代、比亞迪、力神、中航鋰電、欣旺達等知名廠商建立了長期穩定的合作關系。
在 汽車 零部件、精密電子、安防、軌道交通等行業領域，公司積極開拓優質客戶，已與愛信精機、Multimatic、凌雲股份等下遊行業知名企業建立了穩定的合作關系。
公司研發生產的 汽車 車頭輥軋件生產車間，設備已出口並應用至德國本土輥壓件工廠，是國產智能裝備向發達國家進軍的成功案例。
產品系列逐漸豐富，覆蓋范圍不斷拓寬。
公司鋰電池專機產品類型持續增加，基本覆蓋了鋰電池的中後段所有工藝段；公司不斷研發 汽車 零部件整線產品，在車身方面完成了數字化車間的升級。
同時，公司關鍵技術的研發積累促使關鍵技術指標不斷提高，逐漸實現在精密電子、安防、軌道交通和醫療 健康 領域整線產品的研發和生產。
圖 2：公司產品演變史
1.2. 營收持續攀升，2021H1業績表現亮眼
2016年-2021H1，鋰電池製造設備業務推動公司營收/凈利潤快速擴張。利元亨2020年實現營業收入/凈利潤為14.30億/1.40億，同比增長60.87%/50.89%。2016-2020年，公司的營業收入增長迅速，CAGR+58.08%，主要系鋰電池製造設備業務收入快速增長所致。2016-2020年公司歸母凈利CAGR+82.72%。
同時，利元亨2021H1業績表現亮眼。2021H1公司營業收入/凈利潤為10.47億/0.99億，同比增長高達108.41%/998.63%。
收入快速增長情況下，利潤率相對利潤增速有小幅下調，2020年公司毛利率/凈利率38.33%/9.82%，同比增長-1.34/-0.65pct。
公司主營業務分為智能製造設備與配件及服務兩大板塊。
智能製造設備業務包含鋰電池製造設備、 汽車 零部件製造設備以及其他領域製造設備；其他領域製造設備主要為公司積極開發的筆記本電腦裝配線、伺服器裝配車間、全自動口罩生產線等新產品。智能製造設備業務或仍是公司的主要增長來源。
鋰電池製造設備業務作為公司智能製造設備的核心業務，2020年收入11.89億元，同比增長 53.16%，占公司主營業務比重為84.03%。配件及服務業務在18-20年的年復合增速高達65.19%，但總體體量較小，2020年其收入佔比未超過5%。
短期來看，我們預計智能製造設備業務或仍是公司的主要增長來源，在智能製造設備業務快速增長帶動下，相關配件、增值及服務業務也有望較快擴張。
1.3. 公司股權架構穩定，創始人技術出身
實際控制人共持股51.42%，股權相對集中。周俊雄通過利元亨投資間接控制公司45.57%股份，通過弘邦投資間接控制公司3.17%股份，其配偶盧家紅直接持有公司2.68%股份，周俊雄和盧家紅夫婦合計持有公司51.42%股份，是公司的實際控制人。
周俊雄技術出身，具有豐富的行業從業經驗，2019年榮獲廣東省 科技 創業領軍人才，曾作 為主要完成人申報的「動力電池制芯裝備關鍵技術及產業化」項目獲評2019年廣東省 科技 進步獎，優秀高管團隊加持，企業發展未來可期。
1.4. 募資項目建成將進一步提升公司市場競爭實力
公司募集資金扣除發行費用後計劃投資於工業機器人智能裝備生產項目和工業機器人智能裝備研發中心項目，並補充公司流動資金需求，項目投資總額為79513.11萬元。
工業機器人智能裝備生產項目是對公司現有業務產能的擴張，旨在通過引進先進自動化生產設備和系統，在公司現有生產研發技術基礎上，通過新項目投建，擴大公司產能、降低產品成本，增強公司產品市場競爭力。
工業機器人智能裝備研發中心項目將使公司產品的品質和成本更具競爭優勢，新技術的研發旨在通過對激光技術、智能控制技術、人機協作技術等方面的技術研發並取得突破，使公司產品的品質和成本更具競爭優勢。
2.1. 電動車：車企共推電動車發展，鋰電池需求持續上升
電動車在車企的滲透率明顯提升。根據我們的測算，主要車企2020年相對於2019年在電動車的滲透度上有較為明顯的提升，以大眾、寶馬、戴姆勒等為代表，個別企業電動化進度較為遲緩。
車企共同啟動電動化發展大潮，鋰電池需求到2025年有望達到800GWH以上。
按照大眾、寶馬、戴姆勒、豐田、現代等企業的電動車規劃，我們預計到2025年全球電動車需求將達到1568萬輛，對當年 汽車 市場滲透度達到17%。
電動車需求旺盛，將有望帶動合計809GWH左右的鋰電池需求，其中純電動需求約為747GWH，混動需求為62GWH左右。
2.2. 叉車及電動工具：對鋰電池需求同樣旺盛
叉車為動力電池的另一需求。根據中國電動叉車行業發展白皮書顯示，到2020年我國叉車電動化程度達到51.27%，其中鋰電叉車滲透率為39.30%左右。
假設叉車行業未來五年復合增速為10%，鋰電叉車滲透度提升至60%，我們估計叉車領域對於鋰電的需求量將達到37GWH左右。
電動工具對於鋰電池需求快速增長。
電動工具呈現無繩化+鋰電化大趨勢，我們估計到2025年電動工具對於鋰電池需求將有望達到17.76GWH。
2.3. 儲能：鋰電降本+補貼帶動儲能市場需求快速釋放
各地有關儲能補貼政策不斷推出，帶動儲能市場需求。伴隨著越來越多的地區開始推出儲能項目補貼，我們認為儲能市場具備較大的潛力，有望成為鋰電下一重要成長級。
2.4. 動力電池市場空間廣闊，產能仍有較大缺口
動力鋰電池需求不僅由電動 汽車 帶動，其成長驅動力還包括工程機械+電動工具+儲能+兩輪車等等，假設產能利用率為65%，我們預計到2025年動力鋰電整體需求有望達到1714GWH。
如果鋰電廠商能夠做到產能利用率100%，則需要1114GWH，但是電池廠商往往沒有辦法做到產能利用率100%，這個裡面的主要原因系：
1）電池產線生產不同電池間切換時間較長；
2）電池廠商一般會提前擴產，因而當年產能與當年需求不會100%匹配，一般產能都會偏大；
3）大量的電池產線是處在持續的調試、更新中的；
4）電池行業仍吸引新進入者加入競爭，尤其是歐美廠商，囚徒困境仍存在。
按照近幾年來全球頭部企業的產能占總體鋰電出貨量的比例來看，目前的供給端基於需求端還是有較大的缺口。
3.1. 研發投入領先行業， 科技 成果轉化能力強
公司產品覆蓋應用層與執行層。公司基於對下遊行業工藝的理解與技術研發的持續投入，自主開發的軟體、系統，綜合感測器技術、機器視覺技術、機器人技術、智能控制技術、軟體技術、激光技術等先進技術，為下遊行業客戶定製開發智能製造解決方案，幫助和促進下游製造業智能製造水平的提升。
圖 9：公司產品覆蓋情況
研發投入比例高於行業競爭對手。
公司專注於智能製造裝備技術研發及工藝開發、產品設計等，將研發積累和技術創新放在企業發展首位。
公司鋰電池領域三層全自動熱冷壓化成容量測試機、方形動力電池電芯裝配線總體技術處於國際先進水平；公司相位器全自動裝配檢測線總體技術處於國內先進水平，部分指標達到國際先進水平。
公司與同行業可比公司的研發模式相同，研發投入占營業收入比例較高。與同行業研發費用率對比情況如下：
研發投入見成效，企業技術儲備雄厚。
公司掌握了行業內前沿和核心技術，包括成像檢測、一體化控制、智能決策、激光加工、柔性組裝、數字孿生等核心技術等。
截至2021年4月1日，公司擁有700件專利，這些技術為公司在智能製造裝備中的組裝設備、裝配設備、焊接設備、檢測設備等具體運用提供了基礎。 科技 成果與不同產業跨領域客戶深度融合，市場反應良好。
公司的 科技 成果最終表現為不同應用領域的標准化或個性化的成套自動化裝備，其 科技 水平體現了鋰電池領域、 汽車 零部件領域和其他領域的生產工藝先進性。
目前利元亨取得 科技 成果涉及多項工藝，對於工藝的縱深研究豐富，具備整體解決方案的規劃設計和實施實力，與不同產業跨領域客戶深度融合，公司產品市場反映良好，取得了一定經濟效益和 社會 效益。
3.2. 深度綁定下游鋰電龍頭，企業發展穩定持續
在全球消費軟包鋰電領域，新能源 科技 的出貨量佔全球出貨量持續佔比30%以上。根據日本 B3報告，2014年至2020年，全球軟包消費鋰電池出貨量增長了26.71億顆，同期新能源 科技 出貨量增長了9.3億顆，佔全球增量的35.16%以上。
新能源 科技 設備采購規模較大，而公司業務規模相對較小，公司主要為新能源 科技 提供設備，第一大客戶收入佔比較高。在中國動力鋰電領域，近三年，公司前五大客戶中寧德時代、比亞迪、力神和中航鋰電裝機量合計佔比均在60%以上，集中度較高；中國動力鋰電裝機量從56.90Gwh增長至64Gwh，增長了7.1Gwh，這四家客戶的裝機量增長了8Gwh，超過同期行業整體增量。
新能源 科技 是消費鋰電池尤其是軟包類消費鋰電池的龍頭企業，最近三年出貨量穩居全球第一，市場佔有率持續在30%以上。
根據「2019年度中國電池行業百強企業名單」，寧德新能源 科技 有限公司、東莞新能源 科技 有限公司營業收入分別為288.06億元和125.56億元，合計413.63億元，是該名單中營業收入最大的消費鋰電企業。
設備企業與下游鋰電龍頭深度綁定，共同成長。
由於設備對於電池產品的良率有重要影響，以及設備的定製化特徵，設備商要經過多個環節、長周期認證，認證成本高，鋰電池廠商不會輕易更換主要的設備商。
生產設備經過長期的問題反饋和細節精進，形成對口下游電池廠商技術路徑下的設備解決方案，具備製造和研發要求更高設備的能力。
公司與新能源 科技 合作 歷史 較長，具有穩定性和持續性，公司憑借優良的產品品質、持續的技術改進、優異的工藝指標等，從最初與其他設備商同質化競爭，逐漸提升在新能源 科技 供應鏈的地位。
公司向新能源 科技 銷售產品主要為電芯檢測設備和電芯裝配設備，2018年11月，公司與新能源 科技 設備簽訂戰略合作協議，有效期三年。
截至2021年5月11日，公司對新能源 科技 的在手訂單約為19.75億元（含稅）。公司與新能源 科技 的合作穩定可持續。
3.3. 產能利用率穩步提升，鋰電核心產品產銷率逐漸回暖
公司產品產能利用率穩步提升，始終保持在較高水平。公司產品均為定製化設備，不同設備之間的體積大小、工藝技術難度和零件數量等均差異較大，無法按照產品的台數來衡量公司的產能利用率。
公司場地面積、設計人員數量充足，公司自有組裝和調試人員的工時數不體現公司產能，因此使用組裝和調人員利用率體現公司的產能利用情況。
公司2018-2020年組裝和調試人員利用率分別為118.04%，126.08%和124.30%。2018年至 2019年，隨著業務增長，公司自有組裝和調試人員利用率不斷增長，2020年，公司自有組裝和調試人員利用率與2019年持平。
鋰電池業務為公司的核心業務，近幾年，下遊行業的智能製造需求不斷增長，主要體現在 技術指標不斷上升、自動化向智能化、專機向整線及數字化車間的發展趨勢。
與行業發展趨勢一致，公司產品的產能、柔性等技術指標持續大幅提升，且隨著整線、數字化車間產品的推出和更迭，單條整線集成的專機台數不斷增多。
2018年-2020年公司鋰電池專機產品的產銷率分別為118.26%，85.06%和94.30%；在鋰電 池整線產品的產銷率分別為85.71%，50.00%和142.86%。經過技術調整，更新迭代，該領 域的產銷率已逐步回暖。
3.4. 實現跨領域應用，為多個下遊行業提供專業化解決方案
行業內企業多專注於下游某一行業部分生產環節的定製化設備，難以跨行業批量復制生產。 公司擁有多個應用領域的非標定製化項目經驗，並致力於積累可以在不同下遊行業應用的標准化技術，從而擁有跨領域應用優勢。
公司通過將不同領域的設備經驗分解成不同工藝平台，將工藝平台逐漸沉澱為標准化平台， 在標准化工藝平台的基礎上，進一步將內部的技術模塊形成通用技術，從而實現同一技術或模塊在不同下游領域的靈活運用。
圖 16：公司多行業解決方案
目前公司擁有15種工藝平台，隨著未來應用項目的增多，公司沉澱出的工藝應用將進一步增多，在為不同下遊行業提供解決方案時具有更加專業化的優勢。
3.5. 以海葵智造，開啟鋰電數智化新征程
海葵智造是公司基於對客戶在工藝、製造、品質、成本、管理等方面痛點的深刻理解和對智能製造方向的前瞻考慮而研發的一套適用於鋰電行業的「數智化整線解決方案」。海葵智造由「看得見的智慧」智能裝備和「看不見的智慧」軟體系統兩部分組成。
「看的見的智慧」是基於設備自動化基礎上，打通背後的工業網路設計，通過數據採集、數據分析到實時監控、智能排產、設備預測性維護，打通製造運維到企業管理的數字化壁壘，提高生產過程的合理性、可控性和自適應性，提升企業高效配置生產資源，實現精益生產。
「看不見的智慧」是以工廠互聯網互通平台、工廠布局及產線設計體系為基準，優化運營流程和管理策略，保障研發和工藝體系管理。
通過人機料法環的互通互聯設計，為企業管理層提供遠期發展方向和藍圖規劃。
圖 18：鋰電池工廠數據採集示意圖
海葵智造採用DIM數據直采方式，實現MES系統對於現場設備層數據直接採集，打破低時效、不全面的頑疾，實現現場數據精準、高速採集；
滲透至鋰電池生產的全工藝，與利元亨智能智造設備相配套的數字化軟體系統直接從設備底層融合，按照鋰電生產工藝流程搜集數據，做到可迅速回溯，發現並判斷問題，智能推薦最優解決方案。
同時，公司通過構建互聯互通的工業乙太網，以及動力電池工業信息網路技術標准，以此作為數字化轉型的基礎，將集團管理系統和其他相關系統的數據融合，可設置數據傳輸方向，上傳或下發數據同步方式同步周期等相關參數。
公司目前的主要業務可以分為鋰電領域、 汽車 領域、其他領域及相應的配件和服務業務，我們根據公司業務布局及 歷史 業績情況做出估計：
1) 鋰電池製造設備：公司鋰電業務可以分為消費鋰電和動力電池兩塊。
（1）消費鋰電：消費鋰電下游大客戶為ATL，近年來消費鋰電業務量占公司鋰電業務總量的70%以上，且比例仍有上升，主要是因為公司產品向鋰電全生產環節滲透，由電芯檢測環節延伸至電芯製造、電芯裝配環節，電芯裝配專機成為公司全新的增長點。
（2）動力電池：公司動力電池業務下遊客戶涵蓋力神、比亞迪、寧德時代等頭部電池廠，根據前文描述，動力電池迎來新一輪擴產，且公司目前動力電池業務體量較小，預計未來幾年增速明顯。
結合公司在手訂單情況，截至8月25號，消費類鋰電在手訂單金額為17.70億元（含稅），動力類鋰電的在手訂單金額為27.84億元（含稅），我們預計21-23年，此塊業務以較快的速率增長，對應收入分別為21.77、40.37、62.00億元。
2) 汽車 零部件製造設備：
公司此塊業務佔比較小，整體處於穩定的趨勢，公司也未在此塊業務做過多的研發投入，且近年來 汽車 製造業固定資產投資完成額有所放緩。
預計21-23年， 汽車 領域業務保持以10%的速率小幅增長，對應收入分別為0.32、0.35、0.39 億元。
3) 配件及服務業務：
此塊業務為公司其他業務來帶的增值收入，結合公司近年來整體的復合增長率，預計21-23 年保持45%的增長速率，對應收入分別為0.71、1.04、1.50億元。
4) 其他領域製造設備及其他業務：
此塊業務在2020年有一個較為明顯的增長，主要原因是公司拓展了精密電子（筆記本電腦裝配線等）和醫療領域（口罩機）的新產品，隨著疫情逐漸被控制，公司有可能有一個短暫的回調。
預計21-23年，對應收入合計分別為0.91、0.99、1.09億元基於此，預計2021-2023年公司營業收入分別為23.71億、42.75億、64.98億，YOY為65.82%、80.30%、51.99%；歸母凈利潤分別為2.23億、4.55億、8.83億，YOY為59.10%、103.67%、94.09%，對應PE 119X、59X、30X。
根據公司主營產品情況，我們選用同樣為鋰電設備公司的先導智能、杭可 科技 、贏合 科技 以及科瑞技術作為可比公司，可比公司2021年PE平均值為62.53X。
公司在本行業中的核心競爭力，選擇2022年38.06X作為目標估值，截至2021年9月8日，目標市值為334.23億元，上漲空間為24.53%，對應目標價為379.80元。
1）鋰電池行業增速放緩或下滑的風險。
公司主要從事智能製造裝備的研發、生產及銷售，為鋰電池、 汽車 零部件、精密電子、安防、軌道交通等行業提供高端裝備和工廠自動化解決方案。
公司的主營業務收入主要來源於鋰電池領域設備，實現銷售收入分別為60,418.89萬元、77,656.68萬元和118,939.97萬元，佔主營業務收入的比例分別為90.01%、87.46%和84.03%。
未來，如果鋰電池行業增速放緩或下滑，同時公司不能拓展其他行業的業務，公司將存在收入增速放緩甚至收入下滑的風險。
2）客戶集中度較高的風險。
公司前五大客戶（含同一控制下企業）銷售收入占營業收入的比例分別為93.91%、95.79%和86.42%，公司客戶集中度較高，其中對第一大客戶新能源 科技 銷售收入占營業收入的比例分別為67.39%、74.44%和70.28%。
若個別或部分主要客戶由於產業政策、行業洗牌、突發事件等原因導致市場需求減少、經營困難等情形，將會對公司正常經營和盈利能力帶來不利影響；
公司未來產品不能持續得到相關客戶的認可，或者無法在市場競爭過程中保持優勢，公司經營將因此受到不利影響。
3）業績下滑的風險。
最近三年，公司營業收入分別為67,160.28萬元、88,889.69萬元和142,996.52萬元，扣除非經常性損益後的凈利潤分別為11,979.52萬元、7,515.77萬元和12,461.34萬元。
2019年扣非後凈利潤有所下降，主要原因是研發費用增長幅度較大，其次管理費用和銷售費用也有所增加，未來如果公司的收入不能保持持續增長，或者費用的增長幅度持續大於收入的增長幅度，可能導致公司的經營業績增速放緩甚至下滑的風險。
4）短期內股價波動風險。
該股為次新股，流通股本較少，存在短期內股價大幅波動的風險。
5）測算具有一定主觀性，僅供參考。
報告中涉及大量測算與敏感測算，結果僅供參考。
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